Mer av Wohlin om krisen
|
Sverige bytte stabiliseringspolitisk regim i
slutet av 1980-talet utan att det fanns förståelse för
processens konsekvenser för den makroekonomiska utvecklingen. |
1985 avreglerade Feldt finansmarknaden
Det misstag vi gjorde var att inte släppa valutan samtidigt
Vi trodde dessutom att bankerna skulle vara redo för att leva i en fri marknadsmiljö, men det var de inte
Kjell-Olof Feldt intervjuad om sin nya bok "En kritisk betraktelse av socialdemokratins seger och kris", Albert Bonniers förlag
Dagens Industri 21 april 2012
Lars Wohlin i Ekonomisk Debatt nr 1/98
utdrag
Ekon dr LARS WOHLIN var 1973-76 chef för Industriens Utredningsinstitut, 1976-79 statssekreterare i Ekonomidepartementet, 1979-82 riksbankschef och 1982-96 VD för Stadshypotek. F n (1998) arbetar han som rådgivare till Nordbanken.
Den 21 november 1985 vid ett-tiden fick jag - som chef för Stadshypotek - meddelandet om att Riksbanken hade upphävt alla utlåningsrestriktioner. Jag tittade på mina medarbetare och undrade om man på Riksbanken verkligen förstod vad man gjorde.
Se även avvecklingen av valutaregleringen
Presskonferensen skulle hållas på Riksbanken klockan tre. Eftersom jag förutsåg en enorm utlåningsexpansion från bostadsinstituten och däremot svarande obligationsemissioner på marknaden trodde jag att detta skulle komma att driva upp räntan. Jag beslöt därför att Stadshypotek skulle börja låna på marknaden för att möta den kommande utlåningen. Redan innan klockan hunnit slå tre hade vi emitterat för 300 miljoner kronor.
Före 1985 använde Riksbanken den inhemska kreditexpansionen som mått på penningpolitikens expansiva effekt. IMF använde ofta måttet "Domestic Credit Expansion Rate" på penningpolitikens grad av lätthet/stramhet.
Kreditvolymen borde inte stiga mer än ett lågt satt inflationsmål - på den tiden var 5-7 procent en låg inflation - plus den potentiella reala BNP- tillväxten på ca 3 procent per år. Detta gav under regleringstiden ett utrymme för ökning i kreditgivningen på ca 8-10 procent per år. Det var det centrala penningpolitiska målet.
Att tillåta en expansionstakt över en sådan nivå ansågs vara uppenbart oförenligt med balans i ekonomin. Med detta synsätt var en expansion på 15-20 procent om året en mycket expansiv penningpolitik som garanterat skulle generera en hög inflation.
Den starka kreditexpansionen drev upp fastighetsvärdena. Hushållen kunde belåna dessa stigande värden och ökade sin konsumtion uppemot 5 procent i årstakt.
Det privata sparandet sjönk och låg några år under noll. Investeringar i såväl bostadshus som kontors- och affärshus drevs upp till extrem nivå. Byggkostnaderna steg avsevärt snabbare än den allmänna prisnivån och blev en inflationsmotor i ekonomin. Budgetunderskottet sjönk dramatiskt som följd av momsen på den uppdrivna konsumtionen. Den skenbart starka budgeten gav utrymme för kraftiga ökningar i de offentliga utgifterna. Övehettningen på arbetsmarknaden ledde till starka löneökningar. Inflationen blev hög.
Regeringen uppfattade lönebildningen som huvudfrågan för inflationsbekämpningen, medan man knappt berörde den expansiva penningpolitiken.
Om inte penningpolitiken varit så extremt expansiv under åren efter 1985 hade hela förloppet sett annorlunda ut. Med t ex en tioprocentig tillväxt i kreditgivningen hade aldrig fastighetsvärdena blåsts upp till skyhöga nivåer. Det hade inte blivit någon investeringsbubbla.
Det är i den meningen jag anser penningpolitiken efter 1985 är huvudorsak till bankkrisen.
Det var en fundamental systemomläggning av penningpolitiken, men den hanterades inte som en sådan.
Kostnaderna för denna politik går dock långt utöver kostnaderna för själva bankkrisen.
Under Bretton Woods-systemet var växelkurserna låsta. Alla länder hade strikt valutakontroll samt inhemsk kontroll av bankernas utlåningsvolym.
Ransonering av utlåningen krävde också kontroll av utlåningsräntorna.
Penningpolitiken varierades med hänsyn till efterfrågetrycket i ekonomin, men räntan fungerande inte som det jämviktsskapande priset på kreditmarknaden.
Sverige låste kronan mot D-marken inom ramen för det europeiska valutasamarbetet 1973. I början av 1977 började svenska staten låna utomlands i stor skala.
Det var en grundbult i riksbankens styrning av kreditmarknaden att kontrollera utlåningsexpansionen.
När företagen fritt kunde låna utomlands blev de inhemska restriktionerna nästan helt verkningslösa. Regleringarna träffade mest de mindre företagen. Med utvecklingen av penningmarknaden växte möjligheterna att kringgå regleringen av den organiserade kreditmarknaden.
Det är inte förvånande att Riksbanken till sist gav upp och släppte iväg hela kreditmarknaden 1985.
Detta var en fundamental systemomiäggning, men den behandlades som sagt inte som en sådan.
En indikation på att Riksbanken verkligen trodde att avregleringen inte skulle få någon nämnvärd effekt var att Riksbanken under hela 1986 klamrade sig fast vid tanken att den kreditexpansion som man satt i rullning bara var en fråga om en inflyttning av den grå kreditmarknaden i den organiserade kreditmarknaden. För dem som arbetade i kreditsystemet var detta dock uppenbart fel från början. Det fanns överhuvudtaget inte en grå kreditmarknad av de dimensioner som det här var fråga om med en nettoutlåning i svenska kronor på nästan 200 miljarder kronor 1986 från banker, mellanhandsinstitut och finansbolag.
Det var redan från första stund fråga om en genuin kreditexpansion.
I den kreditpolitiska utredningen som Jan Wallander ansvarade för [SOU 1982:52] drev han tesen att regleringarna inte hade någon effekt. Det var lätt att påvisa att de stora internationella företagen inte påverkades nämnvärt av regleringarna. Mer kontroversiellt var att regleringarna inte heller skulle ha någon effekt på den privata konsumtionen.
Det är min tro att denna utredning spelade en viktig roll för avregleringen. Den bidrog till att skapa föreställningen att avregleringen skulle kunna gå relativt smärtfritt.
Min egen uppfattning var att det vid tiden för avregleringen fanns ett mycket stort uppdämt lånebehov. Gapet mellan den ränta som skulle hålla utlåningstillväxten inom rimliga gränser och den faktiska räntan bedömde jag vara ca 3-4 procent, vilket jag framförde i ett föredrag vintern 1986.
Orsaken till denna kraftiga diskrepans i uppfattningen tror jag bottnade i en bristande förståelse för fastighetsbelåningsmarknaden.
Riksbankens regleringar innebar de facto att det rådde förbud mot belåning av det existerande fastighetsbeståndet. Detta var regleringens kärna.
Avregleringens dynamik låg m a o i fastighetsmarknaden. Detta tror jag inte många förstod.
För egen del förutsåg jag ingen bankkris. Den extrema kreditexpansionen måste som jag trodde leda till fortsatt hög inflation. Det fanns inte anledning att tro att den skulle falla under 7 procent som ansågs var den svenska basinflationen.
Det kan erinras om att den svenska bostadspolitiken byggde på förutsättningen att inflationen skulle uppgå till ca 7 procent per år. Sverige skulle därför självklart gå mot en ny devalvering. Att 1982 års devalvering skulle vara den sista uppfattade jag bara som politiskt munväder. Det var mot den bakgrunden som jag bedömde kreditriskerna.
Vid en inflationstakt på 7 procent flyttar den övre lånegränsen i en fastighet snabbt ner i procent av fastighetsvärdet. Därför förordade jag att Stadsbypotek skulle gå från sin traditionella övre lånegräns på 75 procent av pantvärdet till 85 procents belåningsgrad.
Mitt grundläggande misstag var att jag inte kunde föreställa mig att Sverige skulle kunna få ner inflationstakten till ett par procent trots en stor depreciering av kronan. Den radikala omläggningen av den ekonomiska politiken, från ett läge med full sysselsättning som huvudmål till låg inflation som det övergripande målet, trodde jag aldrig skulle vara politiskt möjlig.
Inte heller den internationella realräntechocken som följd av den tyska återföreningen fanns med i bilden.
För att klara den starka kreditexpansionen krävdes att bankerna hade tillräckligt med eget kapital. Bristen på eget kapital kom dock inte att utgöra någon egentlig broms på kreditexpansionen. Ett skäl till detta var bl a att utlåning mot säkerhet i fastigheter nästan inte krävde något kapital alls.
Bostadsinstituten måste ha 2 procent av sin utlåning i eget kapital. Bankerna behövde endast 8 procent kapitaltäckning på aktiekapital i sina bostadsinstitut. Dessa förmånliga bestämmelser hade motiverats av viljan att stödja finansieringen av nya bostäder. Denna regel innebar att bankerna kunde låna ut 100 miljarder kronor med ett eget kapital på endast 160 miljoner.
Genom att lägga stora kreditvolymer i sina bostadsinstitut mot säkerhet i fastigheter kom man ifrån den restriktion som kravet på eget kapital skulle kunna ha utgjort. Detta underlättade onekligen kreditexpansionen när möjligheten att fritt belåna äldre fastigheter öppnades.
Bostadsfinansieringssystemet spelade en viktig roll för 1980-talets kreditbubbla. Systemet var så utformat att staten betalade mellansklllnaden mellan den garanterade räntan på ca 3 procent och den faktiska räntan.
När inflationen steg och räntenivån höjdes accelererade räntesubventionerna. Därtill utgick subventionerna från produktionskostnaderna. Nuvärdet av subventionerna steg till uppemot 70 procent av fastigheternas produktionskostnad. Bostadsbyggarna blev okänsliga för hur dyrt man byggde liksom för om det fanns någon efterfrågan på bostäder på den ort där man byggde. Det var staten och kommunerna som stod för topprisken.
Under åren 1987-1993 byggdes bostadshus (inkl ombyggnad) för över 400 miljarder kr. Alla dessa bostäder var belånade upp till nästan 100 procent. Värdet har i dag sjunklt under hälften generöst räknat. Denna förlust på 200 miljarder - som ännu i dag inte är fullt ut tagen - utgör en kris i krisen.
Förlusten är större än bankkrisens samlade förluster.
Vilka alternativ stod till buds vid avregleringen av kreditmarknaden? Tre alternativ kan urskiljas:
Kvantitativa regleringar av kredittillgången innebar - helt enligt läroboken - att räntan hölls på en lägre nivå än den som skulle skapa jämvikt vid den målsatta kredittillgången.
Om det förelåg en stor uppdämd kreditefterfrågan skulle det behövas att borttagandet av de kvantitativa regleringarna ersattes med kraftiga räntehöjningar för att balansera denna efterfrågan. Riksbanken skulle därför behövt ha en fullständig rörelsefrihet i sin räntepolitik. Denna saknades dock vid fast växelkurspolitik.
Overgången från en reglerad marknad till en fri var en fundamental systemomläggning som borde ha åtföljts av en övergång till flytande växelkurs.
Riksbanken hade därför ingen frihet att höja räntenivan kraftigt för att motverka den starka kreditexpansionen. Det hade bara lett till en forcerad utlandsupplåning.
Så länge det inte fanns några devalveringsförväntningar var räntepolitiken inlåst av den fasta växelkurspolitiken.
Det är kanske inte svårt att förstå att vare sig Riksbanken eller regeringen ville överge den fasta växelkurspolitiken. Regeringen hade investerat politisk prestige i den fasta växelkursen efter rekorddevalveringen 1982.
Det som dock är förvånande är att de akademiska ekonomerna vid denna tidpunkt överhuvudtaget inte tog upp den principiella frågan om penningpolitikens mål och den fasta växelkurspolitikens oförenlighet med Riksbanens uppgift att kontrollera inflationen och ett sunt bankväsende.
Debatten dominerades av den s k normpolitiken i vilken en fast växelkurs ingick som en hörnsten.
Det viktiga sades vara att politikerna inte ackommoderade för höga löneökningar med devalveringar eller offentlig sysselsättning. Med ett trovärdigt växelkursmål skulle löneökningarna anpassa sig till omvärldens inflation.
När kostnadskrisen väl är ett faktum är det för sent att försvara växelkursen. En fast växelkurs kan inte fungera som norm för penningpolitiken.
Genom den våldsamma kreditexpansion som Riksbanken utlöste vid avregleringen 1985 undergrävdes i själva verket möjligheten för Riksbanken att uppnå sitt enda kvarvarande mål: den fasta växelkursen.
Det var först när förtroendet för den svenska kronan var oåterkalleligt förlorat som Riksbanken hösten 1992 kunde utnyttja räntevapnet utan begränsningar. Då sprack både normen fast växelkurs och normen att staten inte skulle låna utlandet.
Ett alternativ till flytande växelkurs kunde ha varit en kompenserande finanspolitisk åtstramning. Frisläppandet av kreditmarknaden 1985 innebar att det hädanefter ankom helt på finanspolitiken att bromsa löneökningar och inflation så att Sveriges konkurrenskraft inte undergrävdes.
Naturligtvis kunde staten ha bedrivit en mer kontraktiv finanspolitik framförallt genom nedskärningar av den offentliga utgiftsexpansionen inkluderande bl a mindre subventioner till bostadssektorn, reformering av kapitalbeskattningen m m.
Några politiska förutsättningar för att driva en sådan politik fanns överhuvudtaget inte, speciellt inte om det skulle ha setts som ett sätt att balansera en alltför expansiv penningpolitik.
Riksbanken kunde inte genom kraftiga räntehöjuingar med tillräckligt lång framförhållning hejda en löne- och inflationsutveckling som eroderade grunden för den fasta växelkursen. Den uppgiften flyttades med avregleringen över till finanspolitiken. Det var därmed regeringen som hade ansvaret för den fasta växelkursens bevarande. Detta gjordes dock inte klart vid systemomläggningen 1985.
Riksbanken kunde ha skaffat sig något större ränteautonomi genom att vidga interventionsbandet kring den målsatta valutakursen. I stället minskades interventionsbandet från +/- 2,25 procent till +/-1,5 procent år 1985.
En appreciering av den svenska kronan 1986, som förordades av en del ekonomer, hade också kunnat ge Riksbanken en större frihet på räntesidan. En höjning av kapitaltäckningskraven skulle därtill ha fungerat som en broms på utvecklingen.
Nästan ingen varnade under åren efter avregleringen för utvecklingen. LO-ekonomerna var dock ett av de få undantagen. De gjorde korrekta analyser av läget.
Svagheten i deras analyser var dock att de inte anvisade någon utväg ur regleringarna. De visade inte hur övergången till ett nytt system såg ut. Därför kom de att uppfattas som motståndare till systemomläggningen.
Regeringen trodde att huvudproblemet låg i lönebildningen. Politiskt såg regeringen avregleringen som en stor framgång och framhöll för den borgerliga oppositionen att det var socialdemokraterna som liberaliserat kreditmarknaden.
Modderaterna blev därmed patt- ställda av denna politik från höger och slog in på en linje där den fasta växelkurspolitiken blev en hörnsten i deras politik.
Denna inverterade politiska situation skapade en politisk tystnad kring det explosiva förlopp som pågick ute på kreditmarknaden. De kritiska röster som fanns hördes inte.
Det är först nu - när man sett hela processen med kreditexplosion, krasch och övergång till ett nytt system - som man fått en sådan distans att det går att få till stånd en saklig diskussion om vad som egentligen hände.
Det finns anledning att skilja mellan systemansvar och operativt ansvar.
Ansvaret för bankkrisen måste bäras av dem som utformade systemet.
System utformare är regering och riksbank. De har ansvar för penning-, valuta- och finanspolitiken.
Bankledningarna har sedan att inom ramarna för systemet agera för sitt företags bästa. Bankledningarna är ansvariga i inför sina aktieägare. Förlorar de aktieägarnas pengar får de gå.
Aktieägarna förlorar sina pengar därför att de tillsatt ledningarna eller underlåtit att ingripa. Kravet på bankledningarna är att de förstår den omvärld i vilken de är satta att operera. Gör de inte det får de stå sitt kast.
Banksystemet är dock inte vilken bransch som helst. Staten har ett övergripande ansvar för att det finns ett fungerande kreditsystem och vet att den måste ingripa om det hotar att gå över styr. Oavsett vilken sakligt grundad kritik som kan riktas mot en del bankledningar så tvingas staten ändå i sista hand ta konsekvenserna.
I efterhand har bl a Bankinspektionen gjorts i hög grad ansvarig för bankkrisen. Detta är en missriktad kritik. Bankinspektionen hade inget systemansvar. Bank inspektionen är som revisorer i ett företag. Det är inte revisorernas fel att ett företag går i konkurs.
Vid systemomläggningar måste man också väga in om det finns de institutioner som kan hantera det nya systemet. Bankinspektionen var inte rustad för att hantera den nya situationen. Den saknade också medel att styra systemet.
Länderna lyckades mer eller mindre bra med att sköta denna avregleringsprocess som inleddes i mitten av 1970-talet. Tyskland och Schweiz har t ex inte haft några problem. Norge, Sverige och Finland hade mycket stora problem, England och Danmark klarade sig relativt väl.
En grundtes i denna artikel är att bankkrisen hade sin grund i den explosiva kreditexpansion som följde efter det att utlåningen i banksystemet släpptes helt fri i november 1985.
Effekten av denna systemomläggning underskattades kraftigt bl a på grund av bristande insikt om den latenta kreditefterfrågan som låg i fastighetsmarknaden.
Även i andra bankkrisdrabbade länder har fastighetsbelåningen spelat en central roll i krisförloppet. Avregleringen 1985 innebar också att det tidigare målet för penningpolitiken - en viss inhemsk kreditexpansionstäkt - övergavs och inte ersattes av något nytt intermediärt mål.
Penningpolitiken blev extremt expansiv, vilket inte var förenligt med huvudmålet för penningpolitiken: en fast växelkurs.
En övergång från att styra kreditgivningen med räntan i stället för med kvantitativa regleringar hade krävt betydligt större rörelsefrihet än vad fastkurspolitiken medgav, åtminstone så länge förtroendet för kronan fanns kvar.
Avregleringen borde därför ha kombinerats med en övergång till flytande växelkurs.
Efter avregleringen 1985 flyttades ansvaret för stabiliseringspolitiken över till finanspolitiken. Finansdepartementet saknade politiska förutsättningar att ta på sig hela det ansvaret och hade inte heller beredskap att göra det. Här brast det i det ansvar för systemet som en regering alltid har.
Referenser:
SOU 1992:52, En effektivare kreditpolitik,
Kreditpolitiska
utredningen.
Wallander, J, (1994),
"Bankkrisen. Omfattning. Orsaker.
Lärdomar.",
i Bankkriskommittén, Bankkrisen,
Finansdepartementet, Stockholm.