Gerhard Stenberg i DI 98-05-20

Börsen är ett chickenrace


Gerhard Stenberg, chef för Handelsbankens kapitalförvaltning i Göteborg, hoppar av i protest mot börshysterin efter nästan 30 års arbete i aktiemarknaden. Han tror att en börskrasch är oundviklig och vill inte ta ansvar för att rekommendera placeringar i aktier för närvarande. "Kurserna är på tok för höga och måste ned med minst 30 procent. Vi står inför ett kraftigt fall i börskurserna i hela världen. Det kommer att bli en rejäl smäll".

Gerhard Stenberg är 56 år. Han har nu tagit konsekvenserna av sin uppfattning och betonar att det är ett helt privat beslut och inte har något med banken att göra. Har sålt alla egna aktier Han lämnar sin befattning på Handelsbanken den 31 juli och har också privat sålt alla sina aktier. Han har placerat sitt sparkapital i säkra räntebärande placeringar. I stället för att gå till ett nytt arbete kommer Gerhard Stenberg att studera ekonomi och aktiemarknad och göra det som faller honom in. "Jag har så jag klarar av att försörja mig", säger han

Gerhard Stenberg, som gjorde sitt första aktieklipp redan som 17-åring, reagerar starkt på miljön i aktiemarknaden som han tycker har urartat. Alla verkar tro att generalindex kan stiga med 20-30 procent per år, vilket han menar är fullständigt orimligt.

Genom sin uppfattning om aktiemarknaden har han hamnat i en svår situation som placeringsrådgivare. Han förvaltar kapital åt ett fåtal kunder och har under det senaste året, när aktiekurserna stigit kraftigt, inte lyckats särskilt väl jämfört med index . "Jag har haft en alltför hög likviditet och inte tillräckligt stora andelar i Ericsson och Astra. Det är en följd av att jag inte tror på aktieplaceringar. Snart kommer det att visa sig att jag har rätt", säger han.

Det enda som enligt Gerhard Stenberg kan rädda aktiemarknaden från en krasch är stegvis höjda räntor som kyler ned börsfebern. "Men jag tror att det är för sent för det redan", säger han.


Börsen är ett chickenrace

Om börserna är rätt värderade, är månen gjord av grön ost, skrev Martin Wolf i Financial Times i april.

Warren Buffet uttalade vid bolagsstämman i sitt bolag den 5 maj att "aktiemarknaden inte är övervärderad om räntorna förblir låga och de amerikanska företagen fortsätter att leverera det slag av extraordinär kapitalavkastning som de har gjort under de senaste åren". Dagen efter stämman löd Wall Street Journals rubrik: "Buffet är optimistisk om aktier". Detta trots att Buffet speciellt betonade att hans om var särskilt stort beträffande de framtida företagsvinsterna. I själva verket var talet vid stämman en varning för höga börskurser.

Exakt samma formulering som Buffets med ett lika viktigt, dubbelt om har amerikanske centralbankschefen Allan Greenspan använt sig av flera gånger redan under 1997. Även i assmediereferaten av hans tal togs det ganska lätt på om-tilläggen om räntan och extraordinära företagsvinster.

Aktiekurserna är i dag mycket höga betraktade i ett historiskt perspektiv även om man beaktar dagens låga räntor och höga företagsresultat. Räntorna är låga, men inte unikt låga. Vi har upplevt perioder med lägre ränta än i dag, utan att det fått samma konsekvenser som i dag i aktievärderingen.

Ränteutvecklingen i USA och Tyskland har dessutom inte varit entydigt nedåtriktad under den senaste tiden.

Ovanpå dagens relativt låga räntor läggs i dag en ovanligt låg riskpremie, det vill säga den meravkastning utöver räntan på riskfria obligationer som marknaden kräver för att investera i aktier.

Riskpremierna har sänkts rejält allt eftersom börskurserna har stigit. Det kan förefalla egendomligt att riskerna bedöms som lägre ju högre kurserna stiger, men det är ett historiskt välkänt fenomen.

När marknaderna är i botten är oron så stor att riskerna förstoras och överdrivs, och när kurserna är på toppen förminskas riskerna i den känsla av frid som då råder.

I en av våra dagstidningar skrevs häromveckan att Allan Greenspan nu sällat sig till aktieoptimisterna, ftersom han i ett tal sagt att riskpremien i aktiemarknaden var låg. Tidningen blandade här ihop riskpremie med risk.

Summan av riskfria räntan och riskpremien, alltså avkastningskravet, ligger hos analytikerna i dag runt 8-8,5 procent. Om hushållen i dag visste att aktier av proffsen förväntas ge 8-8,5 procent i avkastning och inte de 20-30 procent som marknaderna har gett de senaste åren, tror jag att investeringslusten skulle dämpas något.

Utsikten att få 2,5-3 procent mer än på sparobligationer borde kännas lite magert jämfört med risken att börsen glömmer bort att den är inne i en ny era och faller 20-30 procent.

Dagens riskpremie är alldeles för låg för att täcka riskerna med Japan, Kina, Asien i övrigt, Ryssland, vinstutvecklingen i USA och Europa, prisstagnationen, Mellanöstern, handelsunderskott och kreditexpansion i USA med mera.

Dessutom borde centralbankerna ha höjt styrräntorna för länge sedan, när det var möjligt att dämpa utvecklingen under lugna former.

Nu varnas det absurt nog för att en punktering av ballongen skulle skapa elände. Eländet lär inte bli mindre om man dröjer ännu längre. William Dudley, director of US Economics Research på Goldman Sachs, kallar bristen på agerande från Federal Reserve för "det största penningpolitiska misstaget under senare år".

En av de stora amerikanska mäklarfirmorna berättade härom månaden att de sänkt sin prognos för inflationen 1998 från 2,5 procent till 2,25 procent, varför deras motiverade P/e-tal för hela marknaden höjts från 21 till 24. Modellen, som var illustrerad med en starkt progressiv kurva, visade att en inflationstakt på 1 procent motiverade ett P/e-tal på 45, det vill säga i princip en dubbling av dagens kursnivå.

På en fråga från mig medgav analytikern att det kunde uppstå problem med företagens vinstutveckling om rishöjningstakten blev alltför låg eller rentav negativ.

Risken för att låga prisökningar eller prisfall på konsumtions- och kapitalvaror och på råvaror skulle kunna vara en krisindikation har beaktats och diskuterats alldeles för lite.

Om någon skulle kunna övertyga mig om att dagens kursnivåer är motiverade, skulle det ändå inte gå att övertyga mig om att de höga tillväxtförväntningar som finns på många håll, och som faktiskt är en förutsättning för dagens värdering, är realistiska.

I Privata Affärer lämnades för ett par nummer sedan ett recept på hur man skulle kunna bli miljonär på 20 år genom att i dag satsa 100 000 kronor på aktier. Tidningen hade "tittat på hur det varit" och "lyssnat med experterna" och bedömde "på rätt säkra grunder" att den genomsnittliga årliga kurstillväxten under de 20 kommande åren skulle bli omkring 12 procent. Vid en sådan tillväxt tiodubblas kapitalet på 20 år.

Om hela den svenska börsen skulle stiga med 12 procent i 20 år skulle det totala börsvärdet öka från dagens 2 600 miljarder till 26 000 miljarder. Det är omöjligt! En sådan tillväxt var möjlig när börsen värderades till en fraktion av BNP - inte med utgångspunkt från dagens värdering.

Den svenska bruttonationalprodukten var 1997 1 750 miljarder kronor, och dagens börsvärde uppgår till cirka 150 procent av BNP. När det 18-åriga börsrallyt började 1980 var börsvärdet cirka 10 procent av BNP.

Om BNP framöver skulle öka nominellt med rejäla 5 procent om året i 20 år, skulle den då uppgå till 4 500 miljarder. Börsvärdet (26 000 miljarder) skulle då vara nästan sex gånger högre än BNP.

Om börsen stiger med 10 procent i 20 år, blir den värd 17 500 miljarder, och med 8 procent om året blir det 12 100 miljarder. Även detta är samhällsekonomiskt orimligt.

Dagens börsutveckling liknar ett chickenrace.

Alla människor som jag känner tycker att jag är fånig när jag talar om de 20 åren, eftersom de avser att sälja om ett tag, och innan alla andra säljer.

Jag hoppas att alla som jag känner hinner före alla som jag inte känner, för annars lär det bli trångt i porten.

GERHARD STENBERG


Tidigare inlägg:

Marknaden kontrollerar inte om ankarkättingen fortfarande håller. Med en allt större andel av folks sparande i aktiefonder är det inte bara konjunkturen som står på spel vid ett börsfall - det är riskkapitalmarknadens legitimitet, förtroendet för marknadsekonomin, skrev Mats Hallvarsson (f d chefredaktör på Veckans Affärer), Hallvarsson & Halvarsson 2/5.

Fler varningar