Låg ränta trots högkonjunktur
Klas Eklund
på SvD:s ledarsida 2000-06-06
Den svenska eknomin är nu inne i sin star kaste tillväxtfas på 40 år Samtidigt ligger inflationen lågt och obligationsräntorna är under Tysklands. Dessa remarkabla framgångar kan knappast förklaras med mindre än att Sverige snabbare än andra länder Europa har gått in i den “nya ekonomin”.
Tre faktorer ligger bakom:
En total omläggning av den ekonomiska politiken under 90-talet. Från stigande offentliga utgifter till fallande; från en politiskt styrd riksbank till en självständig med grundlagsfäst inflationsmål; från Europas kanske slappaste budgetprocess till en av de stramaste med utgiftstak och överskottsmål; från förstatliganden till utförsäliningar; från budgetunderskott till överskott.
Avregleringar och globalisering som har skärpt omvandlings- och konkurrenstrycket i en rad sektorer.
Snabb teknisk utveckling, i synnerhet inom IT, där Sverige blivit världsledande på mobil telefoni och mobilt Internet.
Samtliga dessa tre faktorer pressar priserna. En trovärdig centralbank håller inflationsförväntningar och lönekrav låga. Skärpt konkurrenstryck gör det svårare att höja priser. Och teknisk utveckling höjer produktiviteten och sänker kostnaderna.
Allt detta påverkar i sin tur räntorna. En effekt av den beskrivna utvecklingen är att vi måste lära oss nya räntesamband. Tidigare var den etablerade sanningen att när konjunkturen var stark, steg inflationstrycket och därmed gled den långa räntan (obligationsräntan) uppåt.
Men i dag håller Riksbanken både inflation och inflationsförväntningar nere. Den stabilare ekonomiska politiken minskar risken för plötsliga politikomläggningar och stora budgetunderskott. Det sänker “riskpremien” på Sverige. Allt detta gör att de räntor som staten betalar för sina obligationslån hålls låga - ja, på senare tid har de till och med fallit - trots högkonjunkturen.
I stället påverkas räntan på de krediter som företag och bostadsköpare betaLlar. Det beror på att den snabba tekniska utvecklingen skapar fler företag som vill expandera och investera, samtidigt som stigande inkomster och inflyttning till städerna driver upp bostadspriserna och därmed låneefterfrågan på bostadsmarknaden.
De räntor som sätts på den privata obligationsmarknaden skiljer sig därmed i ökad grad från dem som staten betalar, och blir också därför en bättre värdemätare på konjunkturläget än statsobligationsräntan.
Skillnaden mellan korta och långa räntor tenderar samtidigt att bli mindre. Den långa räntan ligger mer still än förut på grund av ökad stabilitet, medan den korta används som regulator av Riksbanken. I ökad utsträckning kommer vi därför att få se de korta räntorna (som styr de rörliga) variera upp och ned med konjunkturen, medan däremot de långa rör sig mindre.
“Men kom då till sakenl Vad är poängen med all denna exercis?’~ undrar den otålige läsaren.
För det första finns en privatekonomisk lärdom. Att de bundna räntorna varierar mindre betyder att den tid är förbi då man kunde göra jätteklipp genom att pricka rätt tid att binda sina lån. Däremot skall man vara beredd på att de rörliga räntorna varierar något mer och att de ibland kan bli lika höga som de bundna (eller tom högre, som USA), vilket är ett helt normalt inslag ekonomin, utan dramatik och utan ränte- eller valutakriser.
För det andra: För samhällsekonomin stort är allt detta ytterligare en pusselbit som bekräftar att gamla ekonomiska samband tänjs och i vissa avseenden ändrar karaktär. För ekonomiska bedömare i finansvärld och medier blir det t ex allt mer poänglöst att använda statsobligationsräntan som konjunkturindikator; i stället är det korträntan och kreditspreaden (skillnaden mellan statens obligationsräntor och de privata) som blir den viktiga ekonomiska termometern.
Den som tror att börsfallet på Internetbolag visar att det är slut med den “nya ekonomin” har därför fel. Den som ser längre, till de underliggande sam-banden på räntemarknaden, inser att något väsentligt håller på att ske - något som bara kan förklaras med samspelet mellan en sundare makropolitik och den tekniska utvecklingen.
Kort sagt, med just det som brukar kallas den “nya ekonomin".
Plötsligt dollarfall största hotet
Lars-Georg
Bergkvist i SvD Näringsliv 2000-06-06
Ett plötsligt dollarfall är det största hotet mot en världsekonomi som utvecklats oväntat starkt efter Asienkrisen. Och riskerna skärps av att osäkerheten är ovanligt stor om hur finansmarknaderna - inte minst som en följd av de upptrissade börskurserna - skulle reagera på en ny makroekonomisk chock. Den varningen utfärdar "centralbankernas centralbank", Bank for International Settlements (BIS) i den årsrapport som lades fram på måndagen, samtidigt som centralbankschefer från hela världen samlades till årsmöte i BIS-högkvarteret i schweiziska Basel.
Den svenske riksbankschefen Urban Bäckström - som för närvarande är ordförande i BIS - tecknade en i grunden ljus bild av det ekonomiska läget i sitt inledningsanförande. - Världsekonomin har gått in år 2000 i ett avsevärt bättre tillstånd än vad många trodde så sent som för ett år sedan. Vi har gjort betydande framsteg när det gäller att lotsa den globala ekonomin in på en väg mot hållbar tillväxt, sade han. Men samtidigt höjde Urban Bäckström, liksom BIS-rapporten, flera varningens fingrar. En "mjuklandning" av världsekonomin ska inte alls tas för given.
Externa obalanser och höga tillgångspriser är två orosmoln, betonade han. BIS-rapporten visar att USA-ekonomin rymmer flera frågetecken. Det gäller såväl hållbarheten i de snabbt växande handels- och bytesbalansunderskotten som dollarns ställning. Dollarn "tycks vara starkare än vad som är förenligt med en stabilisering av den långfristiga (amerikanska) utlandsskulden", varnar BIS. Än så länge verkar privata och offentliga placerare vara beredda att finansiera ett amerikanskt handelsunderskott som i fjol uppgick till 339 miljarder dollar, konstaterar BIS. Men trender kan vända snabbt på dagens turbulenta finansmarknader.
Och om det sker kan det få förödande konsekvenser om dollarn samtidigt abrupt försvagas. Framför allt skulle en ny, snabb appreciering av yenen mot dollarn kunna få mycket negativa konsekvenser för den fortfarande sköra återhämtningen i den japanska ekonomin, konstaterade Urban Bäckström. Däremot räknar BIS-ordföranden med att euron kommer att stärkas påtagligt när de externa obalanserna i världsekonomin justeras framöver. Banken riktar samtidigt en kritisk maning till den Europeiska centralbanken, ECB, om att ge tydligare penningpolitiska signaler.
ECB bygger sina räntebedömningar på två hörnstenar: Inflationen och penningmängdsökningen. Och de båda indikatorerna ger ibland motstridiga signaler.
- Ett fortsatt klargörande av de båda hörnstenarnas relativa betydelse är en viktig uppgift (för ECB) vars betydelse inte kommer att minska förrän eurosystemet har visat en långvarig och väldokumenterad prisstabilitet, skriver BIS-rapporten. Den ger också en tydlig illustration till att läget i världsekonomin för närvarande är ovanligt svårbedömt.
Det framgår bland annat av inledningsraderna till rapportens sammanfattning: "Det tycks vara en vitt spridd uppfattning att den globala ekonomin står på randen. Men frågan är: På randen till vad?" Börskurserna är ett sådant osäkerhetsmoment - trots kursfall som skett på många håll, framför allt i USA, de senaste månaderna (BIS-rapporten är daterad 17 maj men sifferunderlaget sträcker sig bara till och med mars).
- Den historiskt höga värderingen på ledande aktiemarknader utgör i sig en risk för en kraftig korrektion. Och högtekniksektorn är särskilt sårbar, skriver BIS som också konstaterar att den senaste tidens våldsamma kurssvängningar "utlösts av väldigt lite ny information". Den starka volatiliteten tycks vara resultatet av en "irrationell ombytlighet" bland placerarna, skriver BIS med en tydlig hänvisning till amerikanske centralbankeschefen Alan Greenspans tidigare varningar för att börskurserna stigit till "irrationellt övermått".
FT, Editorial Comment: Taking stock of interest rates June 5, 2000
Prophets of gloom have found little favour with the equity markets in recent years. But the measured warning issued by the Bank for International Settlements on Monday deserves close attention.
It points out that the extraordinarily high valuations of technology stocks around the world are based on assumptions that, if proved wrong, will have important economic consequences.
In the US technology sector, the BIS annual report says, the ratio of stock prices to earnings implies that real earnings are expected to grow five times as fast as the economy as a whole for the next decade. Not every company could possibly sustain such a pace, so, for the present average market price to be justified, successful companies' profits would have to grow even faster. The question whether competition (or competition authorities) would erode such fat margins can be left to investors to decide.
Meanwhile policymakers need to think about what to do if the markets have got it badly wrong. Above all, they should not do anything to soften the blow for those who placed their bets on the wrong horses. As the BIS says:
"Were monetary policy to back off at the first signs of declining equity prices, the risks of moral hazard would be great".
Equally important, a substantial economic adjustment would have to take place. High equity prices have sucked capital into the technology sector on the assumption that it offers much more profitable opportunities for investment than other businesses. If that proves wrong - or partly wrong - capital will need to be re-allocated to restore the longer-term profitability of the whole economy. And the sooner the better.
The lessons for the US Federal Reserve are clear. With average price/earnings ratios higher than before the 1987 crash and almost twice their long-term average, the risk of a sharp correction must be taken seriously.
But it should not obscure the need to slow the economy with a further rise in official interest rates. If the economy really has moved into a higher gear that allows faster growth with low inflation, output and profitability will survive a tightening.
If the effects of new technology are much weaker than supposed, then that fact must soon be confronted, and market expectations of future growth will take a cold douche.
For the rest of the world, the consequences could be serious, particularly if the dollar were to collapse and financial institutions' liquidity were to be endangered.
As the BIS points out, the extent to which market optimism has led to financial imprudence will not be known until the next downturn.
That is an uncomfortable prospect, but it must not be an excuse for avoiding prudent action now.
Central Bankers warn of US risk to global economy FT, June 5, 2000
The global economy faces the risk of a hard landing with US stock markets and the dollar dropping sharply in tandem, the Bank for International Settlements, the international organisation of central banks, warned on Monday.
Recent volatility in currencies and equities, and the lack of liquidity in some financial markets, meant the market reaction to such a downturn posed a further risk, the BIS said in its annual report.
Emphasising the uncertainties of the current global situation, the BIS said the imbalance between rapid growth in the US and slower growth elsewhere would have to be corrected, and that large movements in exchange rates were likely to follow.
"The rate of expansion of domestic demand in the United States is unsustainable and potentially inflationary, and a similar if less extreme state of affairs prevails in some of the other English-speaking countries," the BIS said.
In a pointed warning of the risks of complacency, the BIS compared the US to Japan in the late 1980s, with a combination of high productivity growth, low inflation and soaring asset markets, which ended in a collapse in asset markets and a prolonged recession. Present stock market valuations were unlikely to be sustainable in the long term, it said.
"The Federal Reserve's rate cuts in late 1998, needed to stabilise fixed income markets, may have encouraged the stock market to rally at the same time," the BIS said. It warned that, if the inflationary threat in the US remained, the Federal Reserve should keep raising interest rates even if stock markets slumped - avoiding any suspicion that it was bailing out investors who had been caught out.
"Were monetary policy to back off at the first signs of declining equity prices, the risks of moral hazard would be great," the BIS said. "Misguided investors should be allowed to pay the price, and quickly, so that capacity can be reduced and longer-term profitability rapidly restored."
Andrew Crockett, the general manager of the BIS, said that although banks were better prepared for financial market turmoil than in earlier years, the recent high volatility in the equity and currency markets was likely to continue. "The market-making activities of some institutions and the liquidity of many markets are not as good as before," he said. "The ability to absorb changes in supply and demand in the markets is not there."
The drying-up of government borrowing was also creating difficulties for bond investors, with liquidity problems fragmenting government bond markets, the BIS said.
The BIS also criticised emerging market countries who had failed to push ahead with reform in their economies and banking systems, and which were loosening monetary policy by intervening to stop their currencies rising.
"There is a risk of re-establishing the fixed exchange rate mentality which contributed to the Asian financial crisis," said William White, the BIS's economic adviser.
The annual report said the Japanese government should maintain its fiscal stimulus to the economy. But it suggested switching the expenditure from public investment to the country's "underdeveloped" social safety net.
Rock and a hard place By Philip Coggan, FT, June 5 2000
The last two weeks have seen a pretty healthy bounce-back in global equity markets as fears of a substantial rise in US interest rates have subsided.
But that has not discouraged Joe Rooney of Lehman Brothers, one of the strategists who has been most cautious about the prospects for equity markets in recent months. "The fundamental and technical foundations for a new upleg in equity prices does not exist", he writes in his latest global strategy note. "Economic momentum is too robust and equity valuations too extended to allow for anything other than a rally."
Rooney uses a valuation approach which compares the earnings yield (the inverse of the price-earnings ratio) based on 12-month forward earnings expectations with 10-year interest rates. When the gap has been negative (as it is at the moment), equities have tended to underperform bonds over the subsequent six-month period.
According to Lehman's calculations, it would take a 1.2 per cent decline in long-term bond yields to restore fair value to global equities. But, as Rooney points out, "A US slowdown of sufficient magnitude to allow for this type of decline in 10-year yields would induce a huge wave of earnings downgrades."
On the subject of corporate earnings, Rooney says that a key support for equities in the 1990s has been the constant upward revisions to estimates of the corporate sector's long-term growth potential.
But this trend may have peaked. Estimates of the five-year growth rate of the technology sector have risen from 11.2 per cent in 1992 to 21.4 per cent today. In the past, analysts have tended to underestimate the potential for technology earnings growth but now forecasts have caught up with the actual rate of earnings growth over the past five years. There is little scope for good news.
Outside the technology sector, Rooney says that the upward revision to long-term growth estimates has been a lot less pronounced and owes much to the current strength of the cycle.
In short, the market is caught between a rock and a hard place. If economic growth is strong, short- and long-term interest rates will rise - bad news for equities. If economic growth is weak, earnings growth will suffer - bad news for equities. The problem has been made worse by high valuations which take as read an endless stream of good news.