Kommitténs huvudsekreterare har varit riksbanksdirektör Anders Sahlén. (Sedermera chef för Bank/Finansinspektionen)
Väsentliga bidrag till kommitténs arbete har också lämnats av biträdande riksbanksdirektör Thomas Franzén och avdelningsdirektör Barbro Wickman-Paràk.
Kommittén har antagit namnet valutakommittén. Valutakommittén har tidigare överlämnat delbetänkandet Valutareglering och ekonomisk politik (SOU 1980:51) med ett antal expertrapporter som bl. a. belyste valutaregleringens samhällsekonomiska verkningar och regleringens ställning som ekonomisk-politiskt instrument. Valutakommittén får härmed överlämna sitt slutbetänkande.
Mot utredningens ställningstaganden och förslag har avgetts gemensam reservation av ledamöterna Bengt R. Berg, Jan Ekman, Kurt Grönfors, Thorsten Larsson, Knut Wachtmeister och Anne Wibble.
Stockholm den 8 november 1985
Krister Wickman, ordförande
Bengt R. Berg, Gösta Dahlström, Kurt Eklöf, Jan Ekman, Kurt Grönfors, Olle Göransson, Thorsten Larsson, Clas Nykvist, Knut Wachtmeister, Anne Wibble, Erik Åsbrink.
/Anders Sahlén
Per-Göran Öjeheim
Ann-Christine Nordin
Per Arne Ström
… I det följande genomförs en mer principiell analys av en valutareglerings penning- och valutapolitiska effekter där dock diskussionen anknyts till erfarenheterna av den svenska tillämpningen enligt den tidigare redovisningen.
En valutareglerings funktionssätt blir emellertid beroende av vilken yttre ram som föreligger i form av penning- och valutapolitisk huvudstrategi.
Motiven för valutareglering varierar sålunda med valet av växelkurssystem (fasta eller rörliga växelkurser) och penningpolitisk strategi (reglerade eller marknadsbestämda räntor).
Olika teoretiska skolor har också skilda uppfattningar om de samhällsekonomiska effekterna av kapitalrörelser över gränserna och verkningarna av regleringsåtgärder.
Valutakommittén har inte sett som sin uppgift att försöka genomföra en långtgående teoretisk penning- och valutapolitisk analys. En begränsad teoretisk ansats tjänar emellertid ett pedagogiskt syfte eftersom den underlättar överblicken av resonemangen.
I följande avsnitt 11.2 diskuteras valet av växelkursstrategi från principiell utgångspunkt. I avsnitt 11.3 redovisas ett par dominerande teorier om vilka faktorer som bestämmer de privata kapitalrörelserna. Avsnitt 11.4 behandlar alternativa penningpolitiska modeller. En valutareglerings principiella funktioner diskuteras sedan i avsnitt 11.5-11.7 mot bakgrund av de skilda penning- och valutapolitiska strategier som sålunda kan utgöra den yttre ramen för regleringen.
11.2 Alternativa växelkurssystem
Varje analys av sambanden mellan ett lands inhemska ekonomi och omvärldens måste grundas på förutsättningar om valet av växelkurssystem.
En jämförelse mellan de båda ytterligheterna fasta växelkurser - flytande växelkurser uppvisar helt skilda samband mellan t. ex. prisutvecklingen i det enskilda landet i förhållande till omvärlden eller graden av anpassning mellan inhemska och internationella kreditmarknadsräntor. Likaså påverkar växelkurssystemet starkt ekonomins reaktioner på ekonomisk-politiska åtgärder och har även inflytande på utformningen av de ekonomisk-politiska instrumenten, inte minst på penningpolitikens område.
I föreliggande avsnitt belyses översiktligt innebörden av de bada ytterlighetsformerna fasta och flytande växelkurser, liksom också mellanformer av "styrda" växelkurser som i synnerhet för mindre länder utgör det praktisk-politiska huvudalternativet.
Analysen i de följande avsnitten grundas därefter genomgående på förutsättningen att fasta eller i varje fall styrda växelkurser tillämpas. Härigenom förenklas den fortsatta diskussionen av penningpolitik och valutareglering avsevärt utan att för den skull några för svenska förhållanden betydelsefulla aspekter går förlorade.
Den historiska utvecklingen har inneburit en förskjutning från intern- till externorientering av penningpolitiken i Sverige och i de flesta mindre länder. Från en huvudsaklig inriktning på inhemsk konjunkturstyrning i hägnet av relativ yttre och inre balans under 1950- och 60-talen, har penningpolitiken sedan 1970-talet i dominerande utsträckning fått inriktas på att parera effekterna på betalningsbalansen av ojämvikter i samhällsekonomin.
En mellan länderna divergerande inflationstakt har via återverkningarna på räntor och växelkursförväntningar förstärkt de internationella kapitalrörelsernas destabiliserande effekt.
Väljs växelkursstyrning som det omedelbara målet för den ekonomiska politiken binds den inhemska prisutvecklingen till omvärldens.
Väljs ett system med helt fasta växelkurser är kravet på prisanpassning i princip absolut.
Förs i stället en "aktiv" växelkurspolitik där en trendmässig utveckling av växelkursen eftersträvas, t. ex. en successiv revalvering, kan den inhemska prisutvecklingen skilja sig från (understiga) omvärldens.
Växelkursen är således ett intermediärt mål för en politik som syftar till prisanpassning och i sista hand till att upprätthålla konkurrenskraftiga kostnader i den inhemska produktionen och därmed långsiktigt stabil sysselsättning.
Ett litet land med betydande utrikeshandel har uppenbart större anledning än ett stort och slutet att anpassa sin prisutveckling till omvärldens. Därmed förutsätts att strategiska storheter som lönekostnader, budgetbalans, ränte- och likviditetsutveckling kommer att ligga i takt med andra länder.
Fixeringen av växelkursen utgör därför en medveten begränsning av den ekonomisk-politiska handlingsfriheten eftersom man i princip skall avstå från att utnyttja kursändringar som ett medel för korrigering av obalanser mot omvärlden.
System med fasta växelkurser förutsätter visserligen att kursen på den egna valutan är relativt fixerad men inte nödvändigtvis i en omfattning som i Bretton Woods-systemet där en valutakursändring uppfattades som bevis på ett komprometterande ekonomisk-politiskt misslyckande. Bretton Woods-systemets strängt fixerade växelkurser var emellertid medvetet fastlagda mot bakgrund av 1930-talets erfarenheter för att öka den ekonomisk-politiska disciplinen och hindra konkurrerande devalveringar.
I ett system med fasta/styrda växelkurser upprätthålls växelkursmålet genom centralbankens köp och försäljning av utländska valutor på marknaden, s. k. interventioner. Kapitalrörelser över landets gränser får vid fasta eller styrda växelkurser direkta återverkningar på den inhemska kreditmarknaden och kan därigenom motverka effekterna av penningpolitiska åtgärder.
Om sålunda centralbanken stramar åt penningpolitiken av inhemska konjunkturskäl kommer räntan att stiga och därmed ge incitament till kapitalinflöde från utlandet. Kapitalinflödet kommer att orsaka en press uppåt på valutakursen.
Centralbankens operationer på valutamarknaden för att hålla valutakursen inom föreskrivna gränser (köp av utländsk valuta mot inhemsk) späder på likviditeten på den inhemska marknaden och kan helt upphäva effekten av den avsedda åtstramningen och därmed göra penningpolitiken verkningslös.
Omfattningen av kapitalrörelsernas utjämningseffekt beror på i vilken grad utländska och inhemska finansiella tillgångar (och skulder) av parterna på valutamarknaden anses vara substitut.
Bedöms sannolikheten för valutakursändringar som liten ökar benägenheten att ta upp lån i främmande valutor om den utländska räntan är lägre (räntekänsligheten ökar).
Uppenbart är att kapitalrörelsernas räntekänslighet spelar stor roll för penningpolitikens möjligheter att påverka inhemska konjunkturrörelser.
Denna kapitalrörelsernas känslighet skärper också kraven på anpassning av den inhemska penningpolitiken till utvecklingen utomlands. En höjning av räntenivån på utländska kreditmarknader framtvingar kompenserande höjningar av den inhemska räntenivån för att motverka utflöden Skärpningen av penningpolitiken kan vara ovälkommen av inhemska konjunkturskäl.
Förväntningar om justering av fasta växelkurser kan utlösa massiva kapitalflöden som framtvingar drastiska ändringar av den ekonomiska politiken. Potentialen av kursförväntningsstyrda kapitalflöden är större och flödena kan utlösas betydligt snabbare än vid ändringar i räntedifferenser mellan länder.
Förväntningsstyrda flöden stimuleras av att riskerna vid valutatransaktionerna är asymmetriska: om en växelkursändring kommer till stånd har man vunnit på transaktionen, uteblir den har man inget förlorat.
Samtidigt är det uppenbart att massiva flöden kan framtvinga den förväntade kursändringen i en omfattning som inte är realekonomiskt motiverad. Möjligheterna för den berörda centralbanken att parera flödena med rimliga ränteändringar och operationer på valutamarknaden är också små om förväntningarna är allmänt utbredda.
I en situation där t. ex. devalveringsförväntningar utlösts eftersträvar valutainlänningar att omplacera sina finansiella tillgångar till utländsk valuta och valutautlänningar att avveckla sina tillgångar i den inhemska valutan med åtföljande kapitalutflöde (minskning av landets valutareserv) och likviditetsåtstramning på kreditmarknaden.
Kan centralbanken inte motstå trycket till följd av otillräckliga valutareserver eller bristande lånemöjligheter tvingas man genomföra en devalvering utan tid till kompletterande finanspolitiska åtgärder. En inflatorisk utveckling kan därigenom utlösas eller förvärras.
Fasta eller styrda växelkurser lägger således restriktioner på den inhemska stabiliseringspolitiken och förutsätter för att framgångsrikt kunna upprätthållas att inflationsutveckling och kreditmarknadsutveckling hålls i balans med omvärlden, målsättningar som är särskilt tvingande för ett litet land.
Medan fasta/styrda växelkurser förutsätter kontinuerliga interventioner av centralbanken på valutamarknaden med köp och försäljningar av utländska valutor ur valutareserven är centralbanken passiv i system med rent flytande växelkurser. Något mål för växelkursutvecklingen har alltså inte uppställts i sistnämnda system.
Eftersom centralbanken avstår från interventioner får valutakursen fritt anpassa sig så att jämvikt råder mellan utbud och efterfrågan på valutamarknaden. Bytesbalansens saldo kommer därför alltid att överensstämma med kapitalbalansens saldo (med motsatt tecken).
Om t. ex. den inhemska efterfrågan på utländska finansiella tillgångar ökar till följd av stigande räntor utomlands, kommer efterfrågan på utländsk valuta att öka. Med en fritt flytande växelkurs sker ingen försäljning av valuta från centralbanken och den privata inhemska stocken av utländska finansiella tillgångar kan därför inte omedelbart ändras. Resultatet blir i stället en depreciering av den egna valutan till en nivå där någon överskottsefterfrågan på utländska finansiella tillgångar inte längre föreligger. Något valutaflöde uppstår inte.
Av samma skäl kommer en inhemsk kreditåtstramning med stigande räntor inte att resultera i ett kapitalinflöde som motverkar åtstramningen.
Räntehöjningen kommer att öka den utländska efterfrågan på inhemsk valuta för förvärv av inhemska värdepapper. Eftersom centralbanken inte säljer denna valuta, stiger i stället växelkursen på den inhemska valutan tills den uppkomna överskottsefterfrågan från utlandet upphör.
Med tillämpning av flytande växelkurs avskärmas således den nationella kreditmarknaden från den internationella. Penningpolitiken blir därigenom ett mycket effektivt medel för påverkan av den inhemska efterfrågan. Exempelvis kommer en restriktiv penningpolitik att medföra såväl en räntehöjning som en appreciering av den egna valutan vilka båda har en kontraktiv effekt på ekonomin.
Växelkursutslagen kan emellertid försvåra den kortsiktiga stabiliseringspolitiken. Återverkningarna på den inhemska ekonomin kan bli allvarliga både vid en appreciering av växelkursen (med sjunkande konkurrenskraft för den inhemska industrin) och vid en depreciering (med ökat inflationstryck).
De senaste årens internationella erfarenheter av relativt fritt flytande växelkurser visar att störningar på de finansiella marknaderna på kort sikt kan leda till mycket kraftiga fluktuationer i växelkurserna som inte är realt motiverade. När sålunda utvecklingen i samband med den första oljekrisen 1973 tvingade ett antal stora länder att helt eller delvis låta sina valutor flyta fritt blev resultatet inbördes fluktuationer mellan huvudvalutorna av storleksordningen 40 procent på ett till två år.
Dessa stora fluktuationer uppstod trots att centralbankerna även i det nya systemet intervenerade i viss utsträckning (jfr. kap. 7). Den internationella bakgrunden.) De stora kursrörelserna förklaras av att valutaströmmarna kan uppgå till mycket stora belopp på kort tid och att isynnerhet kortfristiga kapitalrörelser påverkas av faktorer som ligger helt eller delvis utanför myndigheternas kontroll, t. ex. förväntade ränte- och valutakursändringar och politiska faktorer i andra länder.
Utrikeshandeln har vanligen större betydelse för små länder än för stora. Detta kan förklara varför nästan alla mindre industriländer har knutit sina valutor till en av huvudvalutorna, SDR, en valutakorg eller deltar i valutasamarbete med andra länder (EMS-systemet).
Upprätthållandet av fasta eller styrda växelkurser, och därmed långsiktig prisparitet gentemot omvärlden är således det normala externa balansmålet för ett litet utrikeshandelsberoende land. Prispariteten är nödvändig för att upprätthålla konkurrenskraften för den inhemska industrin och därmed den långsiktiga sysselsättningen.
Alternativet med flytande växelkurser har efter en kort period på 1970-talet övergetts av flertalet länder men tillämpas av t. ex. USA, Storbritannien, Schweiz och i viss mån Västtyskland som en nödvändig konsekvens av penningpolitikens inriktning på att kontrollera penningmängdstillväxten.
I den praktiska politiken måste myndigheterna i regel ta hänsyn även till effekterna av kapitalrörelser på andra variabler som har effekter på interna mål och politiken blir därigenom mer "pluralistisk" än om den inriktas på renodlad växelkursstyrning.
Om sålunda ett valutautfiöde inte kan motverkas genom en acceptabel grad av åtstramning på kreditmarknaden, tar interna hänsyn överhanden över växelkursmålet och en devalvering framtvingas. På liknande sätt kan sysselsättningsproblem inom industrin framtvinga en devalvering om en alternativ inhemsk politik för återställande av konkurrenskraften bedöms vara alltför tidskrävande och kostsam i termer av resursuppoffring.
Växelkurspolitiken kan ha inhemsk prisstabilisering som ett långsiktigt mål. En prisstabilisering på lång sikt ses därvid som ett nödvändigt men inte tillräckligt villkor för full sysselsättning som förutsätter att också andra ekonomisk-politiska medel sätts in.
En planmässig appreciering för att motverka internationella inflationsimpulser är en variant av en sådan "aktiv" växelkurspolitik. Centralbanken har i en sådan modell getts ett direkt ansvar för inflationsutvecklingen.
Växelkursen kan tillåtas anpassas om alltför stora spänningar uppstår förhållande till andra viktiga ekonomisk-politiska mål, t. ex. för räntan och därmed för investeringsutvecklingen. Den aktiva växelkurspolitikens inriktning på prisstabilisering har då ersatts med en mindre precis målsättning. Om en uppåtriktad press uppkommer på marknadsräntan till följd av kapitalutflöden inriktas politiken i ett första steg på valutamarknadsinterventioner vilkas omfattning och varaktighet beror på valutareservens storlek och centralbankens eller statens upplåningsmöjligheter utomlands.
Om de vidtagna åtgärderna visar sig otillräckliga tillgrips devalvering i ett andra steg. Denna strategi är inte att jämställa med flytande växelkurs utan skall ses som en justering av en "fundamental obalans" sedan andra acceptabla åtgärder visat sig verkningslösa.
Det förhållandet att genomslaget av störningar via externbalansen på inhemska mål i politiken tillmäts stor vikt, kan sägas innebära att en strävan efter autonomi i den ekonomiska politiken föreligger.
Oviljan att fullt ut ta kreditmarknadskonsekvenserna av kapitalflöden över gränserna har då inte övergetts även om en externorientering av penningpolitiken framtvingats.
Skillnaden är att autonomi i penningpolitiken tidigare ofta sågs som en förutsättning för inhemsk konjunkturstyrning och att räntenivån betraktades som ett viktigt inkomstpolitiskt instrument, t. ex. för att hålla bostadskostnaderna nere.
I dagens situation betraktas vanligen stora ränte- och likviditetsfluktuationer utlösta av kapitalrörelser som störande och desorganiserande på kort sikt. Det direkta sysselsättningsmålet för penningpolitiken har däremot fått vika i de flesta länder.
Oavsett valet av växelkursstrategi föreligger alltså risken för störningar från utlandet. Dessa kan ge excessiva utslag i växelkurserna om flytande växelkurser tillämpas, med besvärande reala återverkningar på den inhemska ekonomin.
Med fasta växelkurser kan en motverkande penningpolitik framtvingas där mål för ränteutveckling eller likviditet på kreditmarknaden måste överges för en externorienterad räntepolitik. De nödvändiga ränteutslagen tenderar då att bli i motsvarande grad extrema varvid återverkningarna av den yttre obalansen ändå fortplantas till samhällsekonomin.
Valutakommittén utgår i sina fortsatta överväganden från att växelkursstyrning kommer att vara ett centralt element i den framtida svenska stabiliseringspolitiken. Som framhållits i detta avsnitt är upprätthållande av ett växelkursmål, och därmed långfristig prisparitet gentemot omvärlden, det normala externa balansmålet för ett litet utrikeshandelsberoende land.
Alternativet med flytande växelkurser har heller aldrig på allvar övervägts för svensk del.
Efter jämförelsen i detta avsnitt av de båda ytterlighetsalternativen flytande och fasta växelkurser, baseras därför den fortsatta analysen huvudsak på tillämpning av fasta (om än justerbara) växelkurser.
De växande utländska skulderna har medfört att företagen drabbats av en serie betydande kursförluster genom de devalveringar som ägde rum 1977-1982. Förluster uppstår också som en effekt av kursändringar som sker utan samband med svensk devalvering. Omfattningen av de svenska företagens valutaexponering är väsentligt större än vad som är allmänt känt.
Vid devalveringen i oktober 1982 utgjordes inom tillverkningsindustrin 51 % av företagens samlade räntebärande skulder (dvs. exkl. handelskrediter, skatteskulder och liknande) av lån i utländsk valuta (SIND 1984:2, Effekter av 1982 års devalvering, sid. 131).
Mot kursförlusterna skall vid en beräkning av företagens kostnader för utlandslånen ställas de lägre nominella räntesatserna. Även när hänsyn tagits härtill, har kursförlusterna och osäkerheten inför den framtida utvecklingen resulterat i en stark ovilja till fortsatt utlandsupplåning hos de svenska företagen. Denna motvilja medför också en önskan om snabbare amortering av existerande lån.
12.6.2 Penning- och valutapolitiska skäl för valutareglering
Budgetunderskottets storlek har gjort en växande statsupplåning utanför banksystemet nödvändig. Detta lånebehov kan inte tillgodoses hos de med placeringsplikt åtkomliga kapitalmarknadsinstituten utan sker i växande grad hos andra placerare med marknadsbestämda avkastningskrav.
Omläggningen av statsskuldpolitiken från 1982 har medfört en press uppåt på räntan. Därtill kommer utvecklingen av de internationella räntorna, som under 80-talets första hälft har legat på en historiskt extremt hög nivå. Det svenska likviditetsläget och svagheten i bytesbalansen har framtvingat en marginal för de svenska räntorna som normalt anges till 1 à 2 procentenheter över omvärlden. I vissa lägen, som under 1985, är marginalen väsentligt mycket högre.
Långtidsutredningen har, vilket förefaller realistiskt, antagit att detta förhållande kommer att bestå under åren framöver, trots en hög real ränta i omvärlden, för att förebygga icke-önskade valutaflöden.
Mot dessa höjningar av räntenivån står målet att begränsa ränteuppgången för att möjliggöra en ordentlig investeringsökning. En förutsättning för ökade realinvesteringar brukar anges vara att obligationsräntan är lägre än avkastningen på realkapitalet; i annat fall föredrar företagen finansiella placeringar. Höjningen av obligationsräntan verkar därmed höjande på avkastningskraven och på företagens lönsamhet.
Vidare har staten ett växande intresse att begränsa räntans höjd för att minska de snabbt stigande räntekostnaderna som budgetåret 1984/85 uppgick till 75 miljarder kr., eller 23 % av de totala statsutgifterna.
De olika målen för räntepolitiken kan inte - annat än mycket tillfälligt - realiseras samtidigt. Utvecklingen i Sverige har nödvändiggjort en penningpolitik som prioriterar den externa balansen och budgetunderskottens storlek har framtvingat en ökad användning av marknadskonforma medel.
Denna utveckling kommer i konflikt med behovet att begränsa statsskuldökningens ränteuppdrivande effekt och statsskuldräntornas ökning. Mot denna bakgrund är det sannolikt att inslag av regleringar på kreditmarknaden kommer att bevaras.
Med de finansiella tillgångsstockar som byggts upp till följd av budgetunderskotten, uppstår ett växande tryck till portföljdiversifiering som medför ökad efterfrågan på utländska tillgångar. Nuvarande valutareglering hindrar eller begränsar starkt placering i utländska finanstillgångar. Därigenom kan placeringen i statspapper öka med lägre avkastningsdifferenser än som eljest skulle krävas. En väsentlig uppgift för valutaregleringen är därför att minska rörligheten i de stora stockarna och därmed begränsa den ytterligare press uppåt av räntenivån som eljest krävts för att nå detta syfte.
Valutaregleringen verkar här både direkt via begränsningen av placeringar i utländska tillgångar och indirekt genom att möjliggöra en effektivare styrning av de inhemska rörelserna.
Den penningmarknad som under de senaste åren uppstått i Sverige i bankcertifikat, statspapper, företags- och kommuncertifikat, skulle utan valutareglering - ge utrymme för stora placeringar från utlandet. Även relativt måttliga avkastningsdifferenser skulle ge upphov till omfattande och kortfristiga in- och utgående kapitalrörelser. Den internationella kapitalmarknaden utmärkes dessutom av en ökande instabilitet genom inflytandet från den amerikanska penningpolitiken och dollarns dominans.
Ökande variationer i den korta räntan skulle bli nödvändiga för att kontrollera valutarörelserna. Omfattande in- och utflöden skulle försvåra styrningen av likviditet och kreditvolym.
Svensk penningpolitik orienterar sig mot en mer marknadskonform inriktning, vilket inte betyder att regleringsåtgärder inte kvarstår. Det är sannolikt att riksbanken även framöver kommer att söka styra kreditvolymen och penningmängden även om det inte är möjligt att förutse inslagen av räntestyrning och kreditransonering i framtidens kreditpolitik.
Lånetak och likviditetskvoter har varit viktiga element i kreditpolitiken under 80-talets första år. Visserligen avskaffades likviditetskvoterna 1983 men ersattes då av mycket preciserade rekommendationer om bankernas utlåningsutveckling.
Även finansbolagen och bostadsinstituten (oprioriterad utlåning) är föremål för utlåningsreglering. Utan valutareglering blir sådana medel ineffektiva i sin påverkan på kreditvolymen. Interna regleringsinslag i penningpolitiken utgör dock inte någon förutsättning för valutaregleringens användning.
Även en regleringsfri politik kan stödjas av en valutareglering.
I detta sammanhang finns det särskild anledning att peka på att valutaregleringen har en speciell betydelse som stöd för en stram kreditpolitik. Detta beror på att den effektivare hindrar kapitalinflöden än utflöden.
Just under den pågående processen mot en förbättrad budgetbalans är en stram kreditpolitik påkallad.
Den med valutaregleringen eftersträvade autonomin i penningpolitiken har historiskt motiverats med önskan att hålla en lägre räntenivå än omvärlden. Detta är som tidigare framgått numera en helt orealistisk målsättning. Valutaregleringen kan i rådande läge inte möjliggöra en sänkning av den korta räntan under den internationella, men under den nivå som utan reglering hade behövt etableras.
Hur länge perioden med höga internationella reala räntor kommer att bestå, råder det delade meningar om. Det kan självfallet inte uteslutas att de internationella räntorna på någon sikt kommer att sjunka. Under 1984/85 har sålunda en avsevärd nedgång i de nominella räntorna i USA redan inträffat.
Vid en fortsatt markerad nedgång är det inte givet att också de svenska räntorna bör fullt ut anpassas neråt. Av interna skäl kan vi tvingas till en avvikande utveckling. Med den stora och växande volymen av likvida medel i den svenska ekonomin kan, för att hålla volymen stabil, räntenivån både för inlåning och statspapper tvingas upp över omvärldens av andra skäl än syftet att minska valutautflöde. En sådan utveckling har hittills motverkats av en betydande finansiering med prioriterade obligationer till administrerade räntor och av en omfattande statlig upplåning utomlands.
Om upplåningen utanför bankerna till marknadsränta ökar i omfattning och den statliga utlandsupplåningen samtidigt bortfaller, när bytesbalansen inte längre är i underskott, ökar pressen uppåt på räntenivån. Sverige kan därvid hamna i en situation liknande Danmarks från 1977.
Valutaregleringen ger emellertid möjlighet till räntenivåer över den internationella genom att bromsa det icke önskade inflöde som den högre räntan skulle utlösa.
Ett utnyttjande av valutareglering ändrar inte de faktorer som bestämmer utvecklingen men det påverkar utformningen av stabiliseringspolitiken. Enligt kommitténs bedömning kan valutaregleringen ge ett viktigt stöd åt växelkursen både i nuvarande läge och i den överblickbara framtiden.
Kommittén vill samtidigt understryka att valutaregleringen i det förflutna även bidragit till en i allt för hög grad ackommoderande politik. Detta har dock inte varit en nödvändig följd av regleringen. Problemet har legat i politikernas vilja att föra en ackommoderande politik, varvid de utnyttjat de instrument som finns.
Ändras viljeinriktningen kan instrumenten användas till stöd för en annan politik. Ett väsentligt element i den förda politiken har varit den statliga utlandsupplåningen. Kommittén ansluter sig till den omläggning av politikens mål som deklarerats och som innebär en strävan att statens utländska upplåning på sikt ej längre skall öka.
Kommittén återkommer i följande kapitel (kap. 13 och 14) till denna fråga i diskussionen av föreliggande önskemål om förtidsinlösen av utländska lån och om avskaffande av finansieringskravet för direktinvesteringar i utlandet.
En alternativ metod att moderera kapitalrörelserna (alltså en annan än genom kreditpolitik och valutareglering) är naturligtvis en anpassning av växelkursen. Eftersom målet för politiken just är den fasta växelkursen, är denna metod irrelevant.
Det är slutligen viktigt att framhålla den låsning på kort sikt som föreligger. Man kan sålunda ha en annan värdering av valutaregleringens löpande effekt än den som här redovisats utan att därför dra slutsatsen att valutaregleringen omedelbart borde avskaffas.
Ett avskaffande innebär nämligen inte bara att man avstår från den nuvarande regleringens begränsade effekter. Det innebär också att omfattande stockanpassningar inledes. Dessa gäller hittills inlåsta stockar i framför allt kreditinstituten men också hos hushållen och företagen, liksom utelåsta stockar i utlandet. Man kan vid en avveckling förutse en kraftig ökning av de finansiella kapitalrörelserna såväl från som till Sverige.
Med hänsyn till att utgående finansiella kapitalrörelser varit hårdare reglerade än ingående kan risken för ett nettoutflöde under anpassningsperioden bedömas som stor. Effekten på nettoutflödet blir dessutom beroende av läget vid tidpunkten för en avveckling och i vilken grad det då föreligger någon press på den svenska kronkursen i någondera riktning.
En avveckling förutsätter en anpassning av likviditetssituationen till läget i omvärlden och frånvaro av förväntningar om kraftiga växelkursförändringar. Detta talar för att en avveckling liksom mer omfattande liberaliseringar av regleringen inte kan aktualiseras förrän ett stabilt och växande överskott inträtt i bytesbalansen, vilket i sin tur också förutsätter en kraftfull reduktion av underskottet i statsbudgeten.
Kommittén kommer att i följande kapitel redovisa de modifikationer i valutaregleringen som i avvaktan härpå kan vidtagas dels omedelbart, dels på något längre sikt utan att riskera icke önskade balansrubbningar.
12.4 Är autonomi önskvärd eller farlig?
Syftet med valutaregleringen har historiskt varit att erhålla en viss autonomi i den nationella politiken och därmed nå en högre grad av optimering i den ekonomiska politikens måluppfyllelse.
Uppställer man, som sker i Sverige stabila växelkurser som ett centralt intermediärt mål, binder man sig visserligen också till att på sikt följa omvärldens ränte- och prisutveckling. De målkonflikter som härvid kan uppstå, kan mildras av valutaregleringens kontroll av kapitalrörelserna.
Det grundläggande motivet för valutareglerande åtgärder har varit att det anses finnas ett behov av en viss om än begränsad möjlighet att avvika från omvärldens politik. Rationaliteten i detta motiv har satts ifråga med hänvisning till erfarenheterna av framför allt 70-talets inflation. "Autonomin" i politiken har utnyttjats till att med en alltför expansiv politik "ackommodera" inflationistiska pris- och lönehöjningar. Den ekonomisk-politiska handlingsfriheten har därmed lett till uppskov av impopulära beslut och gjort en på sikt nödvändig anpassning kostsammare och svårare.
I den politiska beslutsmiljön behöver man enligt detta betraktelsesätt därför bygga in restriktioner som begränsar de tillgängliga kortsiktiga handlingsmöjligheterna. Fria kapitalrörelser skulle tjänstgöra som en restriktion på de ekonomisk-politiska möjligheterna att föra en mot omvärlden avvikande politik, och därmed förebygga att uppkommande krislägen fördjupades.
Fria kapitalrörelser skulle verka stabiliserande och disciplinerande.
Man kan betrakta överbryggningspolitiken 1974-1976 och dess fortsättning som en stor flerårig övning i ackommoderande politik, möjliggjord av valutaregleringen och den statliga upplåningen utomlands. Den relativt lätta penningpolitiken hade sålunda under denna period inte varit möjlig utan statlig upplåning i stor skala; den stora likviditetsuppbyggnaden hade i frånvaro av valutaregleringen inte kunnat fortgå utan att leda till ett betydande valutautfiöde, som då hade framtvingat växelkursändringar eller räntestegringar.
Mot den förda politiken kan uppsättas en alternativ politik "utan autonomi" som under kapitalrörelsernas disciplinerande effekt hade inneburit snabbare och fullständigare anpassningar till utvecklingen i omvärlden vad gäller ränta, likviditetsutveckling och även budgetutveckling.
Det kan vara värt att erinra om att under den striktaste formen av fast växelkursregim och fria kapitalrörelser, dvs. under guldmyntfotens tid, var budgetunderskott överhuvud taget inte tillåtna.
Utvecklingen under 70-talet visar otvivelaktigt på behovet av en stramare disciplin än den som praktiserades. En sådan skulle i och för sig ha kunnat uppnås bl. a. genom fastare regler avseende budgetbalansen och statens utländska upplåning. När krav uppstått på att begränsa politikens autonomi motiveras detta med uppfattningen att den traditionella politiken inte bara kan misslyckas utan av olika skäl måste misslyckas.
Den måste misslyckas enligt en modern doktrin därför att växelverkan mellan det politiska och ekonomiska systemet är sådan att den leder till allt för snabbt växande offentlig sektor, till stora budgetunderskott, till för höga lönestegringar och inflation. Valutaregleringen bör enligt denna uppfattning avskaffas för att därmed lägga ett starkare band på penningpolitiken. Valutaregleringen möjliggör en sämre politik och förutsättes därför ofrånkomligen också komma att utnyttjas härför.
Kommittén, som inte bestrider att allvarliga misstag begåtts i politiken 1975-1980, finner inte att en eftersträvad minskning av den ekonomisk- politiska handlingsfriheten är ett övertygande argument för avskaffande av valutaregleringen.
Endast om man utgår antingen ifrån en permanent stabil utveckling i vår omvärld eller från att störningar i vår ekonomis utveckling sammanfaller med störningar i omvärlden och dessa där mötes med en enligt vår mening rimlig och acceptabel politik, endast då blir behovet av ekonomisk-politisk autonomi försumbart. Dessa förutsättningar är uppenbarligen inte uppfyllda. En ekonomisk-politisk handlingsfrihet är i princip önskvärd och enligt kommittén bör det vara ett naturligt mål för politiken just att skapa ett reellt underlag för en handlingsfrihet.
Om man tror att den politiska processen leder fram till en felaktigt ackommoderande politik, stoppas denna process inte enbart av kapitalrörelsernas frihet från valutareglering.
En viktigare faktor bakom en alltför lätt penningpolitik under det sena 70-talet har varit den statliga utlandsupplåningen. Ett avskaffande av valutaregleringen med det angivna syftet att normbinda den ekonomiska politiken kan därför inte vara en isolerad åtgärd.
Kommittén är också tveksam på principiella grunder mot att söka förebygga en olämplig användning av ett ekonomisk-politiskt instrument genom att avskaffa det.